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Covid-19: Kapitalmarktrecht / Derivate

Die Covid-19 Pandemie hatte in den letzten Monaten massive Auswirkungen auf die Kapitalmärkte. Börsenkurse und Aktienindex befanden sich teilweise im freien Fall. Der Handel an einzelnen Börsen (z.B. New York Stock Exchange) wurde mehrfach unterbrochen (9. und 12. März 2020). Sämtliche Zentralbanken haben darauf prompt mit unterschiedlichen Maßnahmenpaketen reagiert. So hat auch die Europäische Zentralbank Ende März das 750 Milliarden Euro schwere  Anleihekaufprogramm Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) aufgesetzt, welches, wie die EZB am 4. Juni mitteilte, bis zum Ende des Jahres 2021 um weitere 600 Milliarden Euro auf 1350 Milliarden Euro erweitert wird. Zudem wurden Mitte April Sonderprogramme der KfW gestartet, die Banken dazu bewegen, von der Krise betroffene Unternehmen mit Krediten zu versorgen. Die Krise wirkt sich nicht nur auf den Kapitalmarkt als Ganzes, sondern auch auf die einzelnen Kapitalmarktprodukte aus. Vertragsparteien, Investoren und Emittenten sollten sich der möglichen Auswirkungen bewusst sein und entsprechende Vorkehrungen und Maßnahmen ergreifen.

Wir verweisen hierzu im Wesentlichen auf die Ausführungen auf der Seite "Covid-19: Vertragsrecht", die als allgemeine Rechtsprinzipien grundsätzlich auch auf Anleihen und Derivate-Kontrakte nach deutschem Recht Anwendungen finden.

Emissionsbedingungen von Anleihen enthalten selten Klauseln zu force majeure (höherer Gewalt). Allerdings können sich in den Platzierungsverträgen entsprechende Klausen finden.

Dies betrifft aber lediglich Fallkonstellationen, in denen der Platzierungsvertrag zwar bereits unterschrieben wurde und die Allokation an die Investoren erfolgt ist, die Valuta aber tatsächlich noch nicht erfolgt ist. Da die Covid-19-Krise derzeit den Transaktionsparteien bekannt ist, wäre es zum jetzigen Zeitpunkt unter Umständen als ein widersprüchliches Verhalten zu beurteilen, den Platzierungsvertrag zu unterschreiben und dann von diesem mit Bezug auf den Eintritt höherer Gewalt wieder zurückzutreten.

In Schuldscheinverträgen können sich zudem vereinzelt Bestimmungen zu nachträglichen wesentlichen Veränderungen (material adverse change) des Emittenten bzw. Schuldners finden. Die Covid-19-Krise als solche reicht hierzu in aller Regel allerdings nicht aus. Hinzukommen muss hierbei eine wesentliche Verschlechterung der Finanzsituation des Emittenten / Schuldners infolge der Krise. 

Im Bereich von Derivaten unter dem Deutschen Rahmenvertrag für Finanztermingeschäfte ("DRV") finden sich ebenfalls keine Klauseln zu force majeure (höhere Gewalt). Die Kündigung nach Nr. 7(1) DRV setzt voraus, dass ein wichtiger Grund vorliegt. Ein genanntes Beispiel ist der Nichteingang fälliger Zahlungen innerhalb einer bestimmten Frist. Die Fälligkeit von Zahlungen und Lieferungen ist an das Vorliegen von Bankarbeitstagen geknüpft, die wiederum nur dann gegeben sind, wenn die im Einzelabschluss genannten Finanzplätze geöffnet sind. Ein wichtiger Grund – in Anlehnung an § 314 BGB – liegt nur dann vor, wenn dem kündigenden Teil unter Berücksichtigung aller Umstände des Einzelfalls und unter Abwägung der beiderseitigen Interessen die Fortsetzung des Vertragsverhältnisses bis zur vereinbarten Beendigung nicht zugemutet werden kann. Die Kasuistik des Bundesgerichtshofs betrifft dabei insbesondere Fallgestaltungen, in denen das zur Kündigung berechtigende Ereignis aus der Sphäre des Kündigungsgegners stammt. Lediglich in besonderen Fallgestaltungen kann das zur Kündigung berechtigende Ereignis beim Kündigenden selbst liegen (oder ein neutrales Ereignis darstellen). An die Anforderungen der Zumutbarkeit sind hohe Anforderungen zu stellen, da Verträge nicht leichtfertig gekündigt werden dürfen.

Kommt es beim Emittenten oder Schuldner infolge der Covid-19-Krise zu Zahlungsschwierigkeiten, so kann im Falle von Zahlungsausfällen ein außerordentlicher Kündigungsgrund entstehen. Unternehmen ist daher zu raten entsprechende Liquidität bereitzuhalten, alternative Finanzierungsquellen (z.B. im Rahmen von Privatplatzierungen) zu suchen, Liability Management-Maßnahmen zu ergreifen oder Restrukturierungen in Erwägung zu ziehen.

Hierbei sind im Wesentlichen die Regelungen in den Anleihen, Zertifikaten und Derivateverträgen maßgeblich. So finden sich in verbrieften Derivaten wie auch in Produktanhängen von Over the counter-Derivaten unter dem DRV vielfach Regelungen, die Marktstörungen, Handelsstörungen oder Störungen der Abwicklung betreffen. Dies gilt insbesondere für Aktien/Aktienindex-Derivate (equity derivatives). Sofern es infolge der Covid-19-Krise zu Unterbrechungen an den Börsen kommt, die Liquidität von Aktien eingeschränkt ist oder Indizes kurzfristig eingestellt werden, erlauben die Bedingungen vielfach eine Anpassung von Berechnungen oder die Verschiebung von Zahlungen. Daneben kann es – abhängig vom Einzelfall – nach den allgemeinen Rechtsprinzipien, wie beispielsweise einem Wegfall der Geschäftsgrundlage i.S.d § 313 BGB (siehe hierzu im Allgemeinen die Seite "Covid-19: Vertragsrecht"), zu Anpassungen des Vertrages oder der Emissionsbedingungen kommen.

Zum einen sind Beeinträchtigungen von Zahlungsströmen möglich, wenn der Gesetzgeber oder die öffentliche Verwaltung beispielsweise außerordentliche Nicht-Arbeitstage festlegt. Hier kann es in der Folge zu Verschiebungen von Zahlungsverpflichtungen kommen.

Auch ist zu beachten, dass durch die Covid-19-Krise eventuell die Möglichkeit, Mitteilungen zu senden, beeinträchtigt sein kann. So kann es infolge der Covid-19-Krise zu Beeinträchtigungen, insbesondere zu Verzögerung, der postalischen Zustellung von Mitteilungen kommen. In diesem Fall sind die vertraglichen Bestimmungen daraufhin zu prüfen, in welcher Form Mitteilungen gemacht werden können, insbesondere inwieweit schriftliche Mitteilungen durch elektronische Mitteilungen ersetzt werden können.

Bei der Emission von Wertpapieren nach deutschem Recht ist zu beachten, dass diese einer Unterzeichnung für die Emittentin und ggf. auch noch einer Kontrollunterschrift (z.B. der Zahlstelle) bedürfen. Die Verfügbarkeit der Zeichnungsberechtigten ist sicherzustellen. Sofern die Bedingungen des Wertpapiers dies zulassen, kann auch auf eine faksimilierte Unterschrift zurückgegriffen werden.

Die Covid-19-Krise stellt sicher eine große Herausforderung bei der Erstellung von Prospekten zu Kapitalmarktinstrumenten dar. Die Auswirkungen der Covid-19-Krise und deren Einfluss auf die Geschäftstätigkeit eines Unternehmens und die damit verbundenen Risiken sind schwer abzuschätzen. Dennoch kann sich aus den entsprechenden Bestimmungen der Wertpapierprospektverordnung die Pflicht zur Darstellung derselben ergeben. Dies gilt zudem nicht nur für Neuemissionen, sondern auch für Prospekte, insbesondere EMTN-Programme, die derzeit aktualisiert werden.

In diesem Zusammenhang hat ESMA am 11. März 2020 eine Stellungnahme veröffentlicht (ESMA71-99-1290). Darin heißt es, dass Emittenten angehalten sind, wesentliche Informationen in Bezug auf die Covid-19-Krise und ihre Auswirkungen auf die Finanzsituation und die Geschäftstätigkeit darzustellen. Dies gilt neben der Wertpapierprospektverordnung auch für die Transparenzvorschriften nach der Marktmissbrauchsverordnung. Ferner sind bei der Erstellung von Finanzinformationen, insbesondere Jahresberichte aber auch Quartalsberichte, die Auswirkungen der Covid-19-Krise zu berücksichtigen. Dies betrifft sowohl die quantitative als auch die qualitative Einschätzung der Auswirkungen der Krise auf die Geschäftstätigkeit des betroffenen Unternehmens.

Auch das geschäftsführende Organ der Internationalen Organisation der Wertpapieraufsichtsbehörden (IOSCO) hat in einer am 29. Mai 2020 veröffentlichten Erklärung die Bedeutung rechtzeitiger und qualitativ hochwertiger Informationen über die Auswirkungen der Covid-19 Pandemie betont und Emittenten zur Offenlegung von Folgen der Covid-19 Pandemie aufgefordert.

Darüber hinaus werden derzeit auf europäischer Ebene aufgrund der derzeitigen Auswirkungen der Covid-19 Pandemie sogenannte Notfallerleichterungen der europäischen Prospektverordnung diskutiert. So soll beispielsweise der Schwellenwert, ab dem die Prospektpflicht für Wandelanleihen gilt, von 20% auf 50% des ausstehenden Kapitals angehoben werden, sofern der ursprüngliche Prospekt ausreichende Einzelheiten über die Umwandlung enthält. Dies wäre eine vorübergehende Lockerung für 18 Monate, die auch auf Emissionen fungibler Wertpapiere ausgedehnt werden könnte. Auch könnte die Frist für die Benachrichtigung von Investoren über die Veröffentlichung eines Nachtrags auf 24 Stunden verlängert werden, mit einer entsprechenden Verlängerung der Rücktrittsrechte der Investoren. Inwiefern sich die Mitgliedstaaten auf diese Änderungen einigen können, wird sich in den nächsten Tagen und Wochen zeigen.

Abhängig von der Entwicklung kann nicht ausgeschlossen werden, dass der Gesetzgeber oder zuständige Behörden mit Gesetzen, Verordnungen oder Verfügungen reagieren könnten, die u.U. auch in Vertragsverhältnisse eingreifen. Hierfür gibt es teilweise bereits weitreichende Rechtsgrundlagen, die die Gesamtwirtschaft, das Finanzsystem oder einzelne Institute schützen sollen. Beispielhaft sind zu nennen:

  • § 46g KWG: Durch § 46g Abs. 1 KWG wird die Bundesregierung ermächtigt, nach Anhörung der Deutschen Bundesbank durch Erlass einer Rechtsverordnung verschiedene Maßnahmen im Hinblick auf Kreditinstitute anzuordnen. Voraussetzung ist, dass bei Kreditinstituten wirtschaftliche Schwierigkeiten zu befürchten sind, die schwerwiegende Gefahren für die Gesamtwirtschaft, insbesondere den geordneten Ablauf des allgemeinen Zahlungsverkehrs erwarten lassen. Die Bundesregierung kann unter anderem einem Kreditinstitut den Aufschub der Erfüllung seiner Verbindlichkeiten gewähren oder sogar die Unzulässigkeit des Insolvenzverfahrens anordnen. 

    Sofern die Bundesregierung entsprechende Maßnahmen trifft, hat sie (ebenfalls durch Rechtsverordnung) die Rechtsfolgen zu bestimmen, die sich hierdurch für Fristen und Termine auf dem Gebiet des bürgerlichen Rechts, des Handels-, Gesellschafts-, Wechsel-, Scheck- und Verfahrensrechts ergeben (§ 46g Abs. 3 KWG).

    Die Vorschrift des § 46g KWG (bzw. die entsprechenden Vorgängernormen) wurde aufgrund der Erfahrungen aus der Bankenkrise im Jahr 1931 erlassen. Bislang wurden die Befugnisse von der Bundesregierung aber noch nie angewandt.

  • § 45 KWG: Wenn die Vermögens-, Finanz- oder Ertragsentwicklung eines Instituts oder andere Umstände die Annahme rechtfertigt, dass das Institut bestimmte aufsichtsrechtliche Anforderungen nicht dauerhaft erfüllen können wird, kann die BaFin Maßnahmen zur Verbesserung seiner Eigenmittelausstattung und Liquidität nach § 45 KWG anordnen. Die BaFin kann u.a. anordnen, dass das Institut Maßnahmen zur Reduzierung von Risiken ergreift, soweit sich diese aus bestimmten Arten von Geschäften und Produkten oder der Nutzung bestimmter Systeme ergeben (vgl. § 45 Abs. 2 Nr. 5 KWG). Da diese Eingriffsbefugnis generell von „Maßnahmen zur Risikoreduzierung“ spricht, kann die Anordnung der BaFin unter Umständen auch bestehende Geschäfte betreffen. 

    In der Kommentarliteratur wird davon ausgegangen, dass bestehende Geschäfte nur insoweit betroffen sein können, als das Institut zivilrechtlich zur Verringerung des Geschäftsumfangs bzw. sonstigen Risikoreduzierung der betreffenden Geschäftsart befugt ist.

  • § 14 WpHG: Die BaFin kann nach § 14 WpHG im Benehmen mit der Deutschen Bundesbank Anordnungen treffen, die geeignet und erforderlich sind, Missstände, die Nachteile für die Stabilität der Finanzmärkte bewirken oder das Vertrauen in die Funktionsfähigkeit der Finanzmärkte erschüttern können, zu beseitigen oder zu verhindern. Wegen der Allgemeinheit der Norm lässt sich nicht vorhersagen, ob, in welchem Umfang und zu welchem Zweck solche Anordnungen sich auf Kapitalmarktprodukte auswirken könnten. In der Vergangenheit diente § 14 WpHG (§ 4a WpHG a.F.) beispielsweise dem Schutz vertraglicher Nettingbestimmungen in Rahmenverträgen für Finanztermingeschäfte, deren vereinbarungsgemäße Wirksamkeit in dem Zusammenhang für die Funktionsfähigkeit der Kapitalmärkte als wesentlich eingeschätzt wurde (Allgemeinverfügung der BaFin vom 9. Juni 2016; Geschäftszeichen ED WA-Wp 1000-2016/0001).

 

Für weitere Informationen steht Ihnen unser Linklaters Team für Kapitalmarktrecht gerne zur Verfügung.

ANSPRECHPARTNER

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Dr. Andreas Dehio, Partner, Aufsichtsrecht
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Dr. Jan Endler, Partner, Öffentliches Recht / Beihilfen
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Dr. Timon Grau, Partner, Arbeitsrecht
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Dr. Carsten Grave, Partner, Kartellrecht
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Dr. Jochen Laufersweiler, Partner, Corporate / M&A
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Dr. Sven Schelo, Partner, Restrukturierung
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Kirstin Schwedt, Partnerin, Dispute Resolution
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Prof. Dr. Daniela Seeliger, Partnerin, Kartellrecht
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Andreas Steck, Partner, Aufsichtsrecht
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Dr. Sabine Vorwerk, Partnerin, Restrukturierung
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Ulrich Wolff, Partner, Corporate / M&A
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