(Erstveröffentlichung des Beitrags: Frankfurter Allgemeine Zeitung, 07.08.2019, S. 16)

 

Die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (Bafin) hat im Juli 2019 das höchst praxisrelevante Modul C ihres Emittentenleitfadens zur Konsultation gestellt. Dieser Abschnitt betrifft mit der Ad-hoc Publizitätspflicht für kursrelevante Informationen, der Insiderüberwachung, der Meldung von Eigengeschäften von Führungskräften (Directors' Dealings) und dem Marktmanipulationsverbot Kernelemente des Kapitalmarktrechts. Als Kondensat der Bafin-Verwaltungspraxis ist der Emittentenleitfaden von überragender Bedeutung, zumal sich die Behörde erstmals seit Inkrafttreten der EU-Marktmissbrauchsverordnung im Juli 2016 zusammenhängend zu diesen Themenkomplexen äußert.

Zu Recht nehmen die Ausführungen zum Begriff der Insiderinformation als Anknüpfungspunkt für Ad-hoc-Publizitätspflicht und Insiderhandelsverbot breiten Raum ein. Insbesondere bei gestreckten Geschehensablaufen ist der Zeitpunkt des Vorliegens einer solchen nichtöffentlichen, präzisen Informationen mit erheblichem Kursbeeinflussungspotential oftmals umstritten und die Feststellung risikobehaftet. Die Bafin versucht der Praxis hier durch die Darstellung verschiedener Fallgruppen (etwa zu Unternehmenstransaktionen, Personalentscheidungen, Gerichtsverfahren oder auch insolvenznahen Situationen) Handreichungen zu geben, die durch die stete Betonung des Einzelfallcharakters der jeweiligen Situation jedoch teilweise wieder entwertet werden.

Gut sind hingegen die Ausführungen zu Ad-hoc Relevanz von Geschäftszahlen und Prognosen, die einen stärkeren Fokus auf die Markterwartung erlauben. Ferner hatte die Bafin bei der Bestimmung der Kursrelevanz zuvor noch explizit auf irrationales Anlegerverhalten Bezug genommen. Der Emittentenleitfaden nimmt diesen Begriff nicht mehr auf; vielmehr soll der als Maßstab heranzuziehende verständige Anleger alle Umstäde des Einzelfalls, einschließlich einschätzbarer Reaktionen anderer Marktteilnehmer, würdigen. Es bleibt zu hoffen, dass damit irrationales Marktverhalten grundsätzlich nicht mehr zu berücksichtigen ist.

Lobenswert ist ferner, dass die Bafin einen Aufschub der Ad-hoc-Publizitä bei Vorliegen berechtigter Emittenteninteressen erlaubt, ohne dass es zukünftig noch einer Abwägung mit dem Informationsinteresse des Kapitalmarkts bedarf. Ebenso positiv zu beurteilen ist, dass die Finanzaufsicht nunmehr erstmalig offiziell anerkennt, dass der Aufsichtsrat oder entsprechende Aufsichtsratsausschlüsse Aufschubentscheidungen im Bereich seiner originären Zuständigkeit (etwa Vorstandsbestellungen und -abberufungen) als Annexkompetenz treffen können, ohne dass es der ansonsten notwendigen Einbindung eines Vorstandsmitglieds bedarf.

Im Rahmen der Insiderhandelsverbote sind die (zu lobenden) Ausführungen der Bafin zu den ungeschriebenen Ausnahmetatbeständen von großem Praxisinteresse. So soll die Verwertung von Sicherheiten durch die kreditgebenden Banken trotz Kenntnis einer Insiderinformation mangels Kausalität der Insiderinformation für die Verwertung der besicherten Aktien keine unzulässige Nutzung einer Insiderinformation darstellen. Aus demselben Grund erkennt die Bafin die „Masterplan-Ausnahme" weiterhin an, soweit der zuvor aufgestellte Masterplan dem Investor hinsichtlich der beabsichtigten (Aktien-)Transaktionen keinen Ermessensspielraum belässt. Diese Ausnahme kann insbesondere für den Beteiligungsaufbau an börsennotierten Gesellschaften Bedeutung erlangen. Schließlich bejaht die Bafin die Anwendbarkeit der „Face-to-Face Ausnahme". Bei solchen (Aktien-)Transaktionen haben beide Parteien den gleichen Wissensstand, so dass es an der Ausnutzung eines informationellen Sondervorteils einer Partei und damit dem Schutzbedürfnis der anderen Partei mangelt.

Die Konsultationsphase des Moduls C läuft noch bis 31. August 2019. Auch wenn gerade bei der Beurteilung gestreckter Sachverhalte konkretere Darreichungen der Bafin wünschenswert waren, sind wesentliche Änderungen nicht zu erwarten. Unabhängig davon wird auch dieser Teil des Emittentenleitfadens eine zentrale Referenz für alle Kapitalmarktteilnehmer werden.

Der Autor Dirk Horcher ist Partner der Wirtschaftskanzlei Linklaters LLP in München.